Davide Buccheri: riconciliando la performance del DAX con l'S&P 500

pubblicato il 06/11/2019 in Economia
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Dalla crisi finanziaria del 2007, gli indici azionari Europei e Americani hanno avuto una sostanziale divergenza. Questo è chiaramente mostrato dal grafico sotto riportato, che confronta la performance del DAX Kursindex (la versione di prezzo del DAX Performance Index) e l’S&P 500 dal 2000 al 2019.

La divergenza dal 2010 è abbastanza chiara e si è tradotta in una differenza di performance del 6.3% all’anno.

Abbiamo discusso questa situazione con Davide Buccheri: “Non sono d’accordo che la differenza in performance sia così esagerata” ha spiegato Buccheri. “Penso che una buona parte del differenziale derivi dai metodi di misurazione utilizzati”.

PIL

In un altro pezzo scritto da Davide Buccheri, lui ha spiegato come nel lungo termine i valori delle azioni debbano logicamente crescere al tasso del PIL, altrimenti le imprese o scomparirebbero o si troverebbero ad incorporare l’intera economia.

Questo era storicamente il trend. Quindi, differenze in PIL dovrebbero tradursi in differenze di performance dei rispettivi indici azionari.

Il grafico confronta i tassi di crescita del PIL Tedesco e Statunitense. “I due tassi di crescita sono stati molto simili in generale” spiega Buccheri. “Vi è stata una leggera divergenza a partire dal 2014, ma questa può spiegare solo una piccola parte del gap in performance tra i due indici”.

“Visti i dati, il PIL può spiegare circa lo 0.61% all’anno del differenziale di performance” conclude Buccheri.

Dividendi

“I dividendi sono assolutamente una parte integrale del rendimento per un investitore.” spiega Buccheri. “Il problema è che il valore dei dividendi viene escluso dal calcolo degli indici. Questo comporta che il pagamento di un dividendo causerà una discesa del valore dell’indice”.

Secondo Davide Buccheri, questa è una tecnicalità, in quanto il valore totale per gli investitori (escludendo aspetti fiscali) è rimasto invariato.

Storicamente, il DAX ha pagato dividendi più elevati, rispetto all’S&P 500.

Secondo Davide Buccheri, questa differenza ha causato una divergenza del 1.14% all’anno nei due indici.

Buybacks

“I buybacks hanno un effetto molto simile ai dividendi per gli investitori. Il problema è che i buybacks portano ad un aumento del prezzo delle azioni” spiega Buccheri. “Ciò vuol dire che indici che presentano maggiori buybacks avranno prezzi più alti, senza cambiamenti nei livelli di capitalizzazione”.

Storicamente, buybacks sono stati molto più elevati negli Stati Uniti che in Europa.

“Ho utilizzato dati sul divisor dell’S&P 500 per generare una proiezione di come l’indice apparirebbe oggi senza nessun buyback” dice Buccheri.

Secondo Davide Buccheri, senza alcun buyback, l’S&P 500 sarebbe circa 7% più basso ad oggi. “Questo si tradurrebbe in una performance annua dello 0.79%”, spiega Buccheri.

Liquidità

“Dalla crisi finanziaria, le aziende Americane hanno raccolto quantità impressionanti di liquidità.” spiega Buccheri. “Una parte di questa liquidità è stata utilizzata in buybacks, ma la maggior parte è ancora sui loro bilanci”.

Dati provenienti da Yardeni, confermano che circa il 17% dell’S&P 500 è attualmente composto da cassa o equivalenti.

“Questo valore è circa al 5% per il DAX” spiega Buccheri. “E’ chiaro come una quantità maggiore di liquidità spinga il valore dell’indice in alto”. Secondo Davide Buccheri, l’eccesso di liquidità dell’S&P 500 rispetto al DAX spiega 14% della differenza di valore tra i due indici, o 1.85% all’anno.

Politica fiscale

“Gli effetti delle politiche fiscali sono ovviamente più difficili da quantificare, ma i dati sembrano suggerire che abbiano avuto un impatto non irrilevante” dice Davide Buccheri.

Il grafico sopra sovrappone la performance dei due indici con il deficit annuale per entrambi i paesi. “E’ chiaro come la divergenza in politica fiscale in essere dal 2016 abbia coinciso con l’inizio della divergenza nei due indici.” dice Buccheri.

“E’ anche interessante notare che nel 2018 la Germania ha avuto una politica fiscale assai restrittiva e questo è l’anno in cui il DAX ha prima raggiunto il suo picco e poi iniziato a scendere” nota Buccheri.

Conclusione

Secondo Davide Buccheri, le differenze in performance tra il DAX Kursindex e l’S&P 500 ossono essere spiegate quasi interamente da differenze in PIL, dividendi, buybacks e liquidità.

Il grafico sopra mostra come, dopo aver aggiustato i due indici per queste variabili, i due indici abbiano performato in maniera quasi identica. Un’altra divergenza si è poi aperta a partire dal 2018. “Questa è probabilmente legata ad un ammorbidimento dell’economia tedesca, con una significativa caduta delle esportazioni” spiega Buccheri. “Il ruolo della politica fiscale restrittiva perseguita dalla Germania non è chiaro in tutto ciò” continua Buccheri.

“Come supponevo, le maggiori differenze in performance sono legate al trattamento di dividendi e buybacks, che assieme rappresentano un differenziale dell’1.93% all’anno” dice Buccheri. “Come spiegato, queste differenze sono legate interamente a come gli indici vengono misurati: i dividendi riducono il valore dell’indice, mentre i buybacks lo aumentano. Il valore per gli azionisti è invariato in entrambi i casi”.

Davide Buccheri nota poi come le differenze nei livelli di cassa siano un altro importante fattore, che spiega il 14% del differenziale in valore. “Fino a quando le aziende hanno accesso ai mercati di capitale, questo non dovrebbe influenzare le prospettive di crescita future” spiega Buccheri.

Infine, l’ultimo elemento cattura la divergenza che si è aperta a partire dal 2018. “Questa è una vera divergenza” spiega Buccheri. “Questo elemento sarebbe stato a zero, fino al 2018. Questa differenza in performance ha iniziato ad aprirsi dal 2018 ed è certamente causata da un diverso ambiente economico. E’ impossibile dire se le politiche fiscali della Germania siano il colpevole, ma è probabile che abbiano almeno giocato una parte importante” conclude Buccheri.

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